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事件

2021年10月 19日第105届全国糖酒商品交易会在天津开幕。

本届展览规模创造了历届秋季糖酒会的新纪录，我们在参展过程中与酒企、经销商、消费者、投资者等进行交流，感受到白酒行业消费升级扩容趋势不改，渠道生态健康运营稳健，消费者对优质产品的向往依然强烈，投资者依然对白酒赛道充满热情。我们认为高端酒企格局稳定增长稳健，次高端酒企全国化扩张及结构升级酝酿着巨大的成长机会，中酒企通过定位升级及区域市场突围寻求向上通道，低档酒也在各价位带寻求市场领导地位。酱酒渠道热有所降温，消费者渗透率仍在不断提升。总体上厂商关系和谐，渠道库存良性，行业依然处于景气周期中。

简评

白酒行业消费升级扩容趋势不改，高端、次高端仍有较好机会。

本届秋季糖酒会展览规模创记录，全国食品工业仍然在寻找市场机会，白酒企业仍然是重点关注的参展对象之一。2015年以来消费升级带动行业回暖，知名酒企均战略聚焦高端 次高端赛道，在品牌定位、产品价格带布局、产品结构调整、营销模式演进、产能扩充等主要竞争要素上不断取长补短，带动行业走进繁荣周期。通过秋糖和白酒产业链上中下游各参与方的交流，我们认为高端、次高端仍有较大机会。

高端酒方面，近年随着青花郎逐步放量，君品习酒、青花汾酒30复兴版、国台龙酒等新千元价格带产品的推出补位，高端白酒开始呈现一超多强多补位的竞争格局。茅五泸仍然是高端白酒典型代表，且未来成长性依然突出。

1）贵州茅台。十四五期间目标世界500强，收入体量必然再上台阶。作为中国白酒的龙头标杆，茅台批价近一年仍然大幅上涨，渠道利润丰厚、供需双紧趋势延续。虽然公司在产能投放上受到限制，但2020年茅台通过产品结构调整及直营占比提升，拉动收入实现双位数增长，可以看出公司强大的品牌号召力。随着新董事长上任，茅台市场化管理预期不断加强，公司的增长空间仍大。我们认为公司2022年投放量环比或有一定程度的增大，价格保持平稳，中长期内价格稳中有升的态势不会改变。

2）五粮液。普五作为千元价格带，量价均具有明显的意义，今年预估五粮液动销端实现20-25%的增长，批价年初至今也上涨20元左右，普五量价齐升说明千元市场扩容明显。在2000 价位带布局的经典五粮液自7月份试销结束后开始全面的市场运作，营销模式不断调整，目前已经取得一定成效。未来随着产品定位上和消费者的深度沟通，价格体系的统一规范，品宣投入的不断加大，消费者培育活动的体系化运作，有望吸引部分超高端消费群体，与普五品牌互为支撑，市场表现稳步向好。另外，系列酒部分产品经过升级换新、价位梳理，招商工作今年已经开始，有望在明年有所表现。

3）泸州老窖。今年国窖公司回款目标提前完成，国窖批价在中秋国庆稳定性较好，年初至今也有30元左右的提升，华东等开拓性市场和华北等较成熟市场均实现了明显增长，足见公司品牌力、营销力等的合力正在形成。次高端产品公司最新发布泸州老窖1952，零售指导价899元，预估实际成交价会落在600元附近，从而完善产品矩阵，或许会促进特曲提前进入放量阶段。低档酒产品升级及运作规范化后，有望带来更好的利润贡献。近期拟推出的股权激励将公司内部管理层、核心技术骨干及股东利益深度绑定，有利于优化公司内部治理结构，促进企业与员工共同成长。

次高端白酒方面，渠道扩张类企业必然面临渠道扩张周期所引发的增速周期，地产酒将面临消费升级的良好机遇与全国化次高端的竞争，2022年分化或加剧，部分龙头企业竞争优势得以表现。

4）苏酒洋河和今世缘均面临良好的省内消费升级机会，洋河M6 及今世缘四开2021年省内增速或分别超过50%、30%，洋河在省外也面临着较好的机会成为700-800元的，而今世缘省内V系的成长拉动作用不可低估，两者均在管理层新做了调整，股权激励已经实施或者拟实施，借鉴历史经验对团队的激励作用将十分明显。

5）徽酒正面临且主要面临的是省内消费升级的黄金时期，古井古20、古16占比正快速提升，古16宴席拉动实现大放量，献礼5年向古8升级，产品梯队实现纵向升级；迎驾洞藏系列在合肥、六安实现爆发增长，洞6、洞9表现亮眼，期待公司在团购市场上能有更大突破；口子窖运营稳健，大商制有所调整但力度仍有待加强，终端掌控力期待进一步提升。在省外拓展方面，古井有所发力，省外回款任务已经完成，南京、武汉等市场形成较好突破。

6）山西汾酒、酒鬼酒、舍得、水井坊等品牌知名度较高，目前仍处于渠道扩张早中期，市场渗透率仍有较好提升空间，基于今年的基数效应，部分酒企明年或有合理降速，不宜过度解读。从市场运作的角度思考，更应关注新拓展市场的渠道运营健康状况、消费者品宣品鉴触达情况以及主流产品的复购情况。

酱酒渠道热有所降低，消费者渗透率将持续提升，品牌分化将加剧

本次秋糖得以确定的趋势之一是酱酒渠道热已经有所降低，行业回归自身发展规律。2006年以来，茅台批价成为白酒标杆，并持续至今。多年的酱酒消费者培育，以及茅台价格持续提升至2000元以上的品牌外溢，酱酒消费者从高端酱酒向次高端甚至中档酱酒寻求口味相似的高性价比产品，带动茅台镇酱酒热。

2020年以来在渠道和资本的双重作用下，茅台镇酱酒甚至贵州酱酒出现价格翻倍以上的涨幅，渠道惜售现象明显，涨价成为常态，高利润引发业外资本加速进入。从白酒的消费者培育角度来看，酱酒产量仅白酒占行业的8%，销量占比更低，叠加价格多数处于300元以上，以团购为主的消费特征，消费者培育速度明显慢于渠道扩容速度。随着茅台价格突破3000元引发价格监管预期，叠加主销区河南遭遇洪水、疫情等多种不良因素影响，导致部分酱酒经销商资金回流需求下渠道去库存开始显现，出现批价下行态势，渠道热有所降低。我们认为酱酒目前仍然是高渠道利润白酒代表，且行业供需占比仍处于低位，随着消费者持续渗透，行业未来发展仍然非常可期。当前茅台超千亿，习酒、郎酒等已经超过百亿，国台、金沙等体量也处于50-100亿之间，酱酒主流方阵已经形成，品牌分化将逐渐加剧。

行业渠道库存良性，依然处于景气周期中

我们在跟踪白酒的景气周期时，库存和批价是非常重要的指标，综合反映渠道健康程度。我们认为目前行业景气周期仍在，渠道生态健康，行业内部分化已经持续数年，龙头企业仍可保持较高增速。2020年以来在疫情的影响下，多数酒厂均主动进行渠道库存去化，国窖、洋河、今世缘、水井坊等甚至直接进行数月的停货措施，渠道库存降至历史低位水平，五粮液、国窖、汾酒等龙头企业已经将渠道库存作为是否发货的依据之一，当前经销商库存多数处于1月左右水平，相较于之前平均2-3月库存，历史高峰期半年左右库存有大幅下降。在合理偏低库存运作模式下，渠道压力明显降低，部分产品如汾酒青花20、水井坊珍酿8号在部分区域出现阶段性断货，体现出消费者的需求仍然坚挺。洋河M6 、汾酒青花20、古井贡古20等次高端龙头产品注重厂商关系共建，在提价后渠道利润也有明显增厚，消费者接受度不降反升，白酒生态仍处于健康良性状态。

我们认为白酒行业消费升级扩容趋势不改，渠道生态健康运营稳健，消费者对优质产品的向往依然强烈，投资者依然对白酒赛道充满热情。高端酒企格局稳定增长稳健，次高端酒企全国化扩张及结构升级酝酿着巨大的成长机会，头部白酒企业产品、品牌、渠道形成的硬件优势，在内部激励落地之下有望进一步放大，迎来业绩增长新阶段，我们继续推荐高端白酒泸州老窖、茅台、五粮液，次高端山西汾酒、酒鬼酒、水井坊，区域酒龙头古井贡酒等。  

风险提示：市场拓展不及预期，疫情反复，食品安全风险等。

来源：中信建投证券研究

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编辑：seotjxx1
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