华创证券发布研究报告称，农夫山泉（09633）作为优质饮料巨头，包装水成长空间广阔路径清晰，饮料加速推新有望带来新亮点，而经历前期回调，当前公司估值已逐渐步入合理区间，给予一年期目标市值5000亿港元，对应22年53倍PE，给予“推荐”评级。

事件：公司发布2021年中报，期内实现收入151.75亿元，同比上升31.4%；归母净利润40.13亿元，同增40.1%。

华创证券主要观点如下：

需求复苏叠加旺季前加速推新，21H1收入增长强劲。

分业务来看，21H1包装水实现收入89.2亿，同增25.6%，较19H1增长26.5%；饮料业务实现收入62.6亿，同增40.8%，较19H1同增19%，其中，茶饮料/功能饮料/果汁/其他饮料实现收入21.8/20/12.2/8.5亿，

同比增36.4%/38.4%/30%/86.7%，较19H1同比 21.8%/-12%/ 17.4%/ 479.3%。

在低基数基础上，公司年初渠道库存维持低位轻装上阵，并于旺季前密集推出泡茶山泉水/长白雪/苏打气泡水等新品、对东方树叶/茶π/尖叫等经典单品进行口味/包装裂变，并加大NFC果汁的铺货及推广力度，有力支撑公司收入端强劲增长。

盈利能力逆势提升，包装水及功能饮料改善最为明显。

21H1公司毛利率为60.9%，同比增1pct，主要系公司加大推新、优化产品结构，并通过锁价等方式实现对PET成本的有效控制；销售费用率为24.9%，同比增0.08pct，主要受益营收高增对费用的有效摊薄；同时，管理费用率为5.5%，同比降1.68pct，主要系去年同期产生上市费用致基数较高。故毛利率提升叠加费用率下行，21H1公司净利率为25.8%，同比增1.63pcts。

分产品看，若以收入占比为权重来分摊未分配损益，21H1包装水/即饮茶/功能饮料/果汁/其他饮料净利率为26.8%/30.2%/29.7%/17.2%/7%，同比 3/ 0.4/ 3.3/ 0.2/-11.3pct，包装水及功能饮料改善最为明显，预计要系二者PET成本占比较高、更受益锁价，且尖叫系列推出等渗新品并对多个口味提价所致。

行业集中趋势加速延展，龙头地位持续夯实。

据尼尔森数据，21H1饮料行业销量、收入分别同增15.7%、17.5%，需求稳步复苏，结构有所优化。结合康师傅、统一、农夫等龙头21H1饮料业务收入均实现25%以上增长，且20年末规模以上酒精/饮料企业数量同比下降7%、现存企业亏损面进一步扩大，预计因软饮料以户外即饮消费为主，疫情冲击下行业集中趋势加速延展。考虑到当下疫情、台风、水灾等不确定性仍存，农夫综合竞争优势有望支撑龙头地位持续夯实。

年内看，包装水强劲复苏有望带动公司稳增延续。

考虑20H2，公司理性发货致包装水同比降5.9%，预计下半年包装水维持强劲增长，饮料业务基数提升背景下增速或略有放缓，全年整体营收实现20%以上增长。利润端，受PET成本持续上涨及低价库存消耗影响，下半年成本压力或略高于上半年，但产品结构优化及费用摊薄有望实现部分对冲，预计全年盈利能力稳中有升。

投资建议：考虑公司龙头地位持续夯实、上半年高增奠定良好基础，且下半年成本压力有望通过锁价、结构优化等方式部分对冲，我们上调21-23年EPS预测为0.59/0.69/0.82元（前次预测为0.54/0.65/0.77元），对应PE为55/47/40倍。

风险提示：疫情反复致终端需求低迷、新品拓展不及预期、原材料价格波动等。

来源：新浪港股

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编辑：seotjxx1
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