贵州茅台董事长袁仁国表示，茅台“崇本守道，坚守工艺；贮足陈酿，不卖新酒”，为了确保产品质量，茅台储存了接近14万吨基酒。 　　一位知名投资者据此推算茅台酒基酒有约10万吨，系列酒约3万吨，以市场价格计算，茅台产品库存价值约2032亿元，假设所得税占清算所得的20%，则茅台存货的清算价值约1772亿元。 　　笔者认为，上述测算只是一个较为粗略的估算，白酒企业实际上涉及增值税、消费税、城建税及教育费附加、企业所得税等多个税种，实际销售过程中还要发生管理费用、销售费用等费用，即使茅台存货以市场价计算的价值为2032亿元，其清算价值也远低于1772亿元。 　　以一瓶53度飞天茅台为例，出厂价819元为含税价，含17%的增值税，不含税销售价为700元（819/1.17），因此，销售一瓶53度飞天茅台的营业收入为700元。由于白酒属于消费税应税产品，需按销售收入的20%和0.5元/500ml缴纳消费税，销售一瓶53度飞天茅台要缴消费费140.5元（白酒企业为了合法避税，通常设立销售子公司，实际税负低于这一水平）。然后茅台还要按流转税（增值税、消费税等）的7%和5%分别缴纳城建税和教育费附加，此外，还会发生管理费用、销售费用。扣除各项成本费用后的利润再按25%的税率计缴企业所得税，因此，账面存货产生的增值要在市场销售价格的基础上大打折扣。 　　资产负债表显示，2012年贵州茅台存货账面价值为96.66亿元。这些存货究竟价值几何呢？ 　　这里，笔者基于下述假设提供一个较为简便的计算方法： 　　假设茅台存货的产品结构与上一年度（2012年）茅台实际销售的产品结构相同，且单位产品成本与2012年单位产品销售成本相同，则茅台账面存货的销售利润率与其2012年产品的销售利润率相同。 　　2012年贵州茅台的营业收入264.55亿元、营业成本20.44亿元，则贵州茅台账面96.44亿元的存货可实现销售收入为1250.84亿元（96.66/20.44×264.55），此即茅台存货不含税市场价值，考虑17%的增值税,其含税市场价值为1463.48亿元。 　　由于还要再发生一系列税费，市场价值并不等于其清算价值。那么如何计算其清算价值呢？ 　　假设销售过程中发生的各项税、费率与2012年相同，基于前述假设，则账面存货的销售净利润率与2012年相同。2012年贵州茅台归属于母公司股东的净利润为133亿元，其中财务费用-4.21亿元为银行存款的利息收入，与产品销售利润无关，剔除这一因素后的净利润为130亿元，销售净利润率为49.17%。以此测算，茅台存货全部销售可实现归属于母公司股东的净利润为615.06亿元(1250.84×49.17%)。 　　96.66亿元的存货如全部销售可实现净利润615.06亿元，以此测算，贵州茅台全部存货的清算价值约为711.72亿元（96.66+615.06）。 　　考虑到贵州茅台在2012年9月份大幅上调了产品出厂价格,根据2012年财报相关数据测算的上述茅台存货的市场价值和清算价值可能被低估。 　　以2013年一季度报表相关数据进行测算，可能更贴近市场。即假设茅台存货的产品结构与2013年一季度茅台实际销售的产品结构相同，且单位产品成本与2013年一季度单位产品销售成本相同，销售净利润率与一季报相同，则相关测算结果为： 　　以茅台2013年一季度末100.85亿元账面存货计算,其市场价值为1502.05亿元、含税市场价值为1757.40亿元。茅台存货全部销售可实现归属于母公司股东的净利润为736.31亿元、全部存货的清算价值约为837.16亿元，以茅台10.3818亿总股本计算，折合每股80.64元，加上茅台账面非存货资产(不考虑增减值及清算费用)，则每股清算价值约为107.27元。 　　由于贵州茅台近年来单位生产成本持续攀升，而贵州茅台酒窖藏5年，其销售的白酒以5年前生产的基酒为原料（详见笔者博客“贵州茅台高成本扩张隐忧”一文），因此，茅台账面存货的成本高于其当前销售的产品成本，清算价值会低于上述测算值。 　　另一方面，企业一旦进入清算程序，由于大批量处理其资产，短时间内将大量资产变现，实际可变现价值通常会低于市场价值，清算价值也会相应降低。 　　毫无疑问的一点是，贵州茅台存货的市场价值确实远高于以历史成本计价的存货账面价值，但是，基于其账面存货大幅增值的清算价值尚不足以支撑其股票价格。个人认为，当前支撑贵州茅台股价的估值基础仍然是基于其强大盈利能力的持续经营价值，而不是其清算价值。然而，在地方政府主导的高成本扩张背景下，贵州茅台高盈利能力未来的可持续性面临考验。

来源：证券市场