本报告导读：

本文对比连锁行业多个赛道，总结三类投资机会，首创 “三边界”理论，归纳商业模式差异，解密竞争壁垒。

摘要：

投资建议：通过对商业模式多维度对比和分析，建议增持可持续增长的绝味食品(2022 年 PE 28X)、有复苏弹性的周黑鸭(2022 年PE21X)；受益标的：良品铺子、巴比食品。

三类投资机会，首创“三边界理论”：复盘显示，连锁行业的投资机会主要有三类：1)扩张，2)复苏，3)转型；即单一品牌从1 向10的扩张期；突发危机、管理不善之后的困境反转；以及包括第二曲线在内的模式转型、赛道拓展。复盘显示，以上三类投资机会均可取得超额收益。我们判断未来五年1)行业洗牌、连锁化率加速提升；2)流量红利将主要来自县乡镇市场；3)单店模型将向小店化、无人化，或复合型、社群化转型。我们优化空间测算法，首创“三边界理论”，即单一品牌的展店上限将取决于需求边界、管理边界、生产力边界的交集，建议长期布局拥有边界拓展能力的公司。

多视角观赛道，集中度提升主线：从消费者角度，更易接受小酒馆(海伦斯)、餐桌卤味(紫燕)、早餐(巴比)的品类延展；以及客单较低的冰品茶饮(蜜雪)、休闲卤味(绝味)的渠道下沉。从公司角度，休闲卤味(绝味)、冰品茶饮(蜜雪)兼具标准化程度高、选址难度低、成本掌控力强、前台操作难度低的特性，意味着更稳定的盈利能力。从加盟商角度，餐桌卤味(紫燕)、休闲卤味(绝味)、冰品茶饮(蜜雪)、早餐(巴比)单店模型兼具门槛低、回报较快、经营效率高、风险小的特性，有更强的可复制性。对比疫情前后，直营、非刚需、交通枢纽店受影响大，对应复苏弹性更大；而加盟模式、刚需品类、社区店受疫情冲击小，增长确定性更强。以上赛道连锁化率和集中度有望进一步提升。

直营加盟各千秋，竞争壁垒尽不同：直营及常见的四种特许模式各有千秋，初始选择首先是基于文化基因、时代背景的差异，其次是基于品类属性、发展阶段、能力圈差异，最后是利益分配和可复制性的差异。总的来说，直营更适用于供应链较长或初创阶段企业；加盟则更适用于供应链短或加速扩张及转型阶段。相比模式本身，我们更看重演化过程中所迭代出的竞争壁垒。以绝味为例，其不断强化的供应链体系、加盟商管理体系及人才培训体系均具有较高的壁垒，或成为其长期搭建美食生态圈的基石。以周黑鸭为例，其转型过程中展现出的产品创新能力、多渠道运营能力以及品牌营销能力，或成为其业绩爆发的引擎。

风险：疫情反复，宏观经济环境恶化。

来源：国泰君安证券